Heute stelle ich ein Unternehmen vor, dass außerhalb meiner üblichen Sektoren tätig ist. Ich bin auf www.seekingalpha.com auf Folli Follie (WKN: A1H530 / ISIN: GRS294003009) gestoßen und ein 2017‘er KGV von 6,3 in Verbindung mit starken Wachstumsraten haben mich neugierig gemacht. Was ist der Haken an der Geschichte?
Folli Follie Group
Als ersten Haken an Folli Follie kann man das Herkunftsland Griechenland bezeichnen, auch wenn das alleine sicherlich aktuell kein KGV von 6,3 erklärt. Dimitris Koutsolioutsos hat das Unternehmen 1986 gegründet und in Athen den ersten Laden eröffnet. Er ist heute noch Chairman of the Board, was in Deutschland dem Aufsichtsratsvorsitzenden entspricht. Sein Sohn George Koutsolioutsos ist seit 2011 der CEO.
Geschäftsbereich Schmuck, Uhren, Accessoires
Die namensgebende Marke Folli Follie ist der Ursprung und heute noch Schwerpunkt des Unternehmens. Unter ihr werden Schmuck, Uhren und Accessoires im mittelpreisigen Segment zwischen EUR 50 und EUR 1.000 angeboten. Wenn ich oben geschrieben habe, dass die Herkunft Griechenland ein Haken des Unternehmens ist, dann war das etwas irreführend, denn Folli Follie ist sehr international aufgestellt. Man ist in 30 Ländern mit mehr als 630 Verkaufsstellen aktiv, davon fast die Hälfte in Japan und vor allem in China.
Im Jahr 2006 hat Folli Follie die britische Schmuckmarke Links of London gekauft. Der Schwerpunkt dieser Marke liegt in Großbritannien, es gibt aber weltweit Verkaufsstellen, insgesamt 130 waren es zum Ende des Jahres 2016.
Der Umsatz in diesem Segment lag 2016 bei EUR 977,8 Mio. und entsprach damit 73% des Gruppenumsatzes. Der restliche Umsatz entfiel auf die folgenden beiden kleineren Geschäftsbereiche.
Warenhäuser
Die Gruppe betreibt 5 Warenhäuser unter der Marke „Attica“, 3 davon in Athen und 2 in der zweitgrößten griechischen Stadt Thessaloniki.
Unter der Marke „Factory Outlet“ werden außerdem zwei Discount Outlets betrieben.
Der Umsatz in diesem Segment betrug 2016 EUR 181,4 Mio. und entsprach damit 14% des Gruppenumsatzes.
Groß- und Einzelhandel
Der dritte Geschäftsbereich ist die Distribution von großen, internationalen Marken in ausgewählten Märkten. So ist die Gruppe z.B. der exklusive Distributor für Nike in Rumänien und Bulgarien. In Griechenland übernimmt man den Vertrieb für verschiedene Modemarken wie z.B. Zegna, UGG, Calvin Klein Jeans und G-Star Raw. Neben Mode Marken ist man aber z.B. auch für Samsonite Koffer und Technogym Fitnessgeräte aktiv.
Die Distributionssparte machte 2016 einen Umsatz von EUR 178,1 Mio. Diese Sparte war mit einem Anteil von 13% am Gesamtumsatz ganz knapp die kleinste.
Außerhalb der 3 operativen Segmente ist Folli Follie an der Schweizer Dufry AG mit etwa 3% beteiligt. Dufry ist einer der europäischen Marktführer für Duty Free Shopping an Flughäfen und Häfen. Diese Beteiligung hat sich dadurch ergeben, dass Folli Follie 2013 das eigene griechische Duty Free Geschäft gegen Geld und Anteile an Dufry verkauft hat. Seither sitzt George Koutsolioutsos im Aufsichtsrat von Dufry und Dufry verkauft in seinen Geschäften Folli Follie Produkte mit Umsätzen im zweistelligen Millionenbereich. Bei einer Dufry Marktkapitalisierung von rund EUR 7,2 Mrd. hat dieser Anteil einen Wert von rund EUR 220 Mio.
Folli Follie Gesellschafterstruktur
Dimitrios Koutsolioutsos beherrscht das Unternehmen nach wie vor mit 34,4% der Aktien. Dieser Anteil ergibt sich nach dem er im Mai 2017 1,7% der Anteile an institutionelle Investoren verkauft hat. Daneben gibt es noch zwei weitere Aktionäre mit jeweils mehr als 5% der Anteile. Zum einen die Fondsgesellschaft Fidelity mit 8,3% (wahrscheinlich über mehrere Fonds verteilt) und strategisch wichtiger mit 13,9% die chinesische Fosun International.
Fosun
Fosun International ist ein chinesisches Konglomerat, dass in den 1990‘er Jahren gegründet wurde. Neben der Beteiligung an Folli Follie hat Fosun in Europa beispielsweise die Mehrheit an der französischen ClubMed und die deutsche Privatbank Hauck & Aufhäuser erworben. Die aktuelle Marktkapitalisierung von Fosun International beträgt EUR 11,5 Mrd. Es handelt sich also um einen schwergewichtigen Aktionär und Partner für das China Geschäft.
Folli Follie Geschäftsentwiclung
Mit einem KGV von 6 werden normalerweise Unternehmen bewertet, die schrumpfen und deren dauerhafte Existenz gefährdet ist oder zyklische Unternehmen am Höhepunkt des Zyklus. Beides ist bei Folli Follie eigentlich nicht der Fall. Ich habe mal bis in das Jahr 2003 zurück ein paar Kennzahlen zusammengetragen:
Von einem Schrumpfen kann offensichtlich keine Rede sein und selbst das stark nachlassende Wachstum in den letzten Jahren täuscht etwas. Denn für das 5-Jahres Wachstum war 2012 die Ausgangsbasis und damit das letzte Jahr vor dem Verkauf des griechischen Duty Free Geschäfts. 2013 ging der Umsatz daraufhin um 16% zurück und stieg anschließend wieder mit jährlich zwischen 7% und 20% an.
Von einem zyklischen Höhepunkt könnte man höchstens in China ausgehen. Seit die Regierung stärker gegen Korruption vorgeht, hat es, soweit ich es gelesen habe, vor allem im echten Luxus Segment durchaus Umsatzeinbrüche gegeben. Aber im „affordable luxury“ Bereich in dem Folli Follie angesiedelt ist, sollte das eigentlich keine große Rolle spielen. In Europa ist das mittelpreisige Segment für Uhren schwierig, weil die Kunden alternativ auf Smartphone und/oder Smartwatch setzen. Insgesamt sehe ich für Folli Follie aber trotzdem keinen Höhepunkt eines Zyklus, der eine so niedrige Bewertung rechtfertigen würde.
Auffällig ist bei den langfristigen Zahlen ab 2003 noch, dass der Umsatz stärker gestiegen ist als der Gewinn und der wiederum ist stärker gewachsen als der Gewinn pro Aktie. So was sieht man als Aktionär natürlich nicht gerne, aber eine jährliche Gewinnsteigerung pro Aktie von 7% ohne ein einziges Verlustjahr ist in meinen Augen kein vernünftiger Grund dem Unternehmen nur eine Bewertung mit etwas über dem 6-fachen Gewinn zuzusprechen.
Knackpunkt Cash Flow
Die Gewinne haben sich langfristig gut entwickelt und nach der Tabelle oben, könnte man den gleichen Eindruck auch für den operativen Cash Flow haben. Prozentual hatte der zwar ähnliche Wachstumsraten wie der Gewinn, das große ABER bei Folli Follie ist allerdings, dass der Cash Flow in Prozent vom Gewinn schon immer schwach war. Nur rund ein Drittel des Gewinns wird durchschnittlich auch als operativer Cash Flow verdient. Dabei gab es einige Ausreißer, so wurden 2007 79% erreicht, während der operative Cash Flow 2011 nur knapp über Null lag bei einem Gewinn von EUR 91 Mio. Zum Vergleich habe ich mal relativ willkürlich Bijou Brigitte, LVMH und Pandora als Vergleichsgruppe herangezogen. Alle 3 Unternehmen hatten im Durchschnitt der letzten 3 Jahre operative Cash Flows die deutlich über den jeweiligen Gewinnen lag…
Auf www.value-shares.de geht es weiter.
Ein Beitrag von Mario Brünjes
Mario Brünjes studierte in Deutschland und England Finanzwirtschaft und Rechnungswesen und ist seit mehr als 15 Jahren als professioneller Sachwertinvestor in den Bereichen Flugzeugleasing, Immobilien und Erneuerbare Energien tätig.
In seinem Value Investing Blog www.value-shares.de schreibt er regelmäßig über seine privaten Value Investments mit Schwerpunkt Sachwerte.
Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die CASMOS Media GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.
Bildquellen: Mario Brünjes / Pressefoto Folli Follie Group
