Bildquelle: Pressefoto Europäische Zentralbank

Auf den ersten Blick scheinen die internationalen Notenbanken zunehmend restriktiver zu werden. Mittlerweile hat die US-Notenbank die siebte Zinserhöhung durchgeführt. Für 2018 plant die Fed insgesamt vier statt drei Zinssteigerungen ein. Und die EZB wird sogar ihr Anleiheaufkaufprogramm Ende des Jahres komplett einstellen. Verlieren damit die Finanzmärkte langsam aber sicher ihren wichtigsten Treiber, die Liquiditätshausse? Auf den zweiten Blick jedoch ergibt sich ein deutlich entspannteres geldpolitisches Bild.

Selbst die Fed legt ihr Taubenkostüm nicht wirklich ab

Die Fed hat auf ihrer Sitzung erwartungsgemäß die siebte Zinserhöhung um 25 Basispunkte auf zwei Prozent vorgenommen. Zudem geht sie in ihrem „Dot Plot“ – den Zinsprojektionen – von insgesamt vier anstatt drei Zinserhöhungen in diesem Jahr aus, während 2019 unverändert drei und 2020 nur noch eine anstatt zwei anstehen. Im Zeitablauf verliert das Zinserhöhungsthema also an psychologischer Brisanz.

Selbst wenn US-Notenbankchef Powell der US-Konjunktur „großartige Form“ zubilligt, hat diese gemäß Wachstumsprojektionen der Fed – 2,8 statt 2,7 Prozent für 2018; 2019 und 2020 jeweils unverändert 2,4 bzw. 2,0 Prozent – offensichtlich ihren Zenit erreicht. Auch der seit Jahresbeginn im Trend rückläufige Economic Surprise Index der Citigroup für die USA – er misst positive bzw. negative Abweichungen tatsächlicher Konjunkturdaten von den Vorabschätzungen der Analysten – nähert sich dem Enttäuschungsterrain. Ebenso sind die in den Schwellenländern, Japan und der Eurozone zu beobachtenden konjunkturellen Bremseffekte – für die maßgeblich die handelspolitische Stimmungsverschlechterung verantwortlich ist – als Handicaps für die amerikanische Exportwirtschaft nicht zu unterschätzen.

Strikte Falkenhaftigkeit kann man der Fed heute schon nicht unterstellen. Powell hält am Trend „gradueller“ Zinserhöhungen als Mittelweg zwischen „zu schnell“ und „zu langsam“ fest. Dabei betont er erneut die „symmetrische“ Auslegung des Inflationsziels der Fed. Nachdem die Inflation in der Vergangenheit für lange Zeit unter dem Zielwert von zwei Prozent gelegen hat, lässt man umgekehrt auch ein temporäres Überschießen zu. Die Fed blickt insofern über den Tellerrand der zuletzt zu beobachtenden Dynamisierung der Inflation – 2,8 Prozent im Mai – hinweg. Entsprechend hat sie ihre Inflationsprojektionen (2,1 statt 1,9 Prozent für 2018, 2,1 statt 2,0 für 2019 und 2020 unverändert 2,1 Prozent) nur zaghaft angehoben. Sie erwartet, dass die aktuell hohen Energiepreise über Ausweitungen der Fördermenge der Opec und die Alternativfördermethode Fracking wieder sinken werden.

Fed-Chef Powell ist ein (geld-)politisches Schlitzohr

Einerseits weiß die Fed, dass sie angesichts der US- und Weltverschuldung keine zu harte Geldpolitik betreiben kann. Andererseits muss sie ihre Handlungsfähigkeit und Glaubwürdigkeit beweisen. In diesem Spannungsfeld betreibt sie eine „passive Zinserhöhungspolitik“. Die Inflation bekämpft sie zwar, aber nur halbherzig. Sie lässt ihr zinspolitisch sozusagen einen Vorsprung, ohne sie einholen zu wollen. Der reale US-Notenbankzins – nach Abzug der Inflation – ist aktuell sogar niedriger als zu Beginn des Zinserhöhungszyklus. Zugleich ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen real deutlich geringer als zu Beginn des Tapering der Fed, als es nur darum ging, den Märkten weniger neue Liquidität zuzuführen. Mittlerweile wird Liquidität jedoch sogar netto zurückgeführt. Ihre Leitzins- und Renditeerhöhungspolitik ist also bei genauerem Hinschauen eine smarte Unterstützung für die US- und Weltkonjunktur sowie die Aktienmärkte.

Selbst bei zukünftiger Vollausschöpfung der von der Fed projizierten Zinserhöhungen bis 2020 auf 3,4 Prozent und unter Berücksichtigung der von ihr bis dahin erwarteten Inflation, ergäbe sich im historischen Vergleich ein immer noch konjunktur- und börsenfreundlich niedriger, realer Notenbankzins von 1,4 Prozent. Grundsätzlich ist jedoch angesichts weltkonjunktureller Reibungsverluste eher von einem zinspolitischen „Abwärtsrisiko“, also einem weniger strikten Zinserhöhungszyklus auszugehen.

Die Fed wird nicht zum Währungsschreck für Schwellenländer

Damit unterstützt die US-Notenbank auch die globalen Konjunkturinteressen der USA. Sie betrachtet Asien längst als attraktiven Exportmarkt, den man sich nicht mit zu starken Dollar-Befestigungen über hohe reale Anleiherenditen verbauen will. Damit wird auch einer investitionshemmenden Kapitalflucht aus den Emerging Markets vorgebeugt.

EZB – Der kreisende Falke ist bei näherer Betrachtung doch nur eine Taube

Die EZB hat auf ihrer letzten Sitzung zwar die Katze aus dem Sack gelassen und will zum Jahresende ihre Anleihekäufe komplett einstellen. Hierzu sah sie sich allerdings vor allem aus regulatorischen Gründen gezwungen. Insbesondere bei deutschen Staatstiteln stößt sie bald an die Ankaufsobergrenze des Programms, wonach sie nicht mehr als ein Drittel der Anleihen eines Euro-Staates besitzen darf, um sich nicht dem Vorwurf der unerlaubten Staatsfinanzierung auszusetzen.

Dennoch geht das ursprünglich bis Ende September terminierte Kaufprogramm bis Dezember 2018 bei einem von 30 auf 15 Mrd. Euro gesenkten monatlichen Ankaufvolumen erneut in die Verlängerung. Um anschließend den Eindruck einer beginnenden, restriktiven Liquiditätspolitik komplett zu zerstreuen, betonte Draghi mehrfach, dass das am Jahresende neue Rekordniveau an Liquidität durch Reinvestierung fällig werdender Anleihen erhalten bleibt. Der Renditeerhöhungsdruck für Staatsanleihen aus der Eurozone ist damit – wie auch die Marktreaktion zeigt – begrenzt.

Planwirtschaftliche Leitzinspolitik der EZB bis Herbst 2019

Ohnehin versüßt die EZB das Ende der Aufkäufe mit der klaren Festlegung, ihre „Leitzinsen mindestens bis über den Sommer 2019 auf dem aktuellen Niveau zu belassen und auf jeden Fall so lange wie nötig“. Denn die EZB hält ihr Inflationsziel trotz angehobener Projektionen (2018 und 2019 jeweils 1,7 statt 1,4 Prozent und 2020 unverändert 1,7 Prozent) selbst im Jahr 2020 für nicht erreichbar. Auch Draghi kennt die preisdämpfenden Effekte einer globalisierten und digitalisierten Welt. Die Rechtfertigung für eine never ending story, für eine Fortsetzung der Nullzins-Politik, liegt vor.

Die damit auf Eis liegenden Zinserhöhungserwartungen untermauerte Draghi zusätzlich mit gesenkten Wachstumsaussichten (2018 2,1 statt 2,4 Prozent; 2019 und 2020 jeweils unverändert 1,9 bzw. 1,7 Prozent) und explizit von ihm benannten Abwärtsrisiken, die sich aus der weiteren Eintrübung der Konjunkturstimmung in der Eurozone im Verarbeitenden und Dienstleistungsgewerbe speisen. Vor allem das Konjunkturrisiko eines Handelskonflikts zwischen der EU und den USA behält die EZB fest im Blick und bietet ihr zusätzliche Munition, den Zinserhöhungsbeginn hinauszuzögern.

Der schwache Euro zeugt von der Taubenhaftigkeit der EZB

Indem die EZB einen Zinserhöhungsschritt frühestens im Herbst 2019 – wenn überhaupt – in Aussicht stellt und die US-Notenbank ihren wenn auch überschaubaren Zinserhöhungszyklus fortsetzt, wertet der Euro ab.

Immerhin verschafft der exportfreundlichere Euro dem Aktienmarkt der Eurozone und Deutschlands eine konjunkturelle Sorgenpause.

Marktstimmung und Charttechnik DAX – Liquiditätshausse schlägt Konjunktureintrübung

Plastischer Ausdruck dafür, dass Zinsängste an den Aktienmärkten an Einfluss verloren haben, ist die auf Allzeithoch verlaufende Entwicklung von Technologie-Aktien aus TecDAX und NASDAQ. Normalerweise leiden sie aufgrund ihrer hohen Bewertung besonders unter Zinserhöhungsängsten. Und diese können sie als typisch ausschüttungsschwache Titel auch nicht mit hohen Dividendenrenditen kompensieren.

Technologietitel profitieren prinzipiell vom Megathema Digitalisierung, dass den Vergleich mit der Erfindung der Dampfmaschine nicht zu scheuen braucht. Aufgrund dieses Potenzials kommt ihnen auch ein hohes Maß an Übernahmephantasie zugute. Mit regelmäßigen Ansparplänen in technologielastige Indices profitieren die Anleger auch von regelmäßigen Index-Überprüfungen. Halten Unternehmen diesen nicht stand, werden sie durch attraktivere ersetzt, so dass die Indices auf neuestem „technischen“ Stand sind.

Die Angst vor einer weiteren Eskalation im Handelskonflikt mit den USA bleibt sicherlich ein Reizthema. Die ZEW Konjunkturerwartungen haben sich erneut spürbar auf 16,1 – den niedrigsten Stand seit September 2012 – eingetrübt.

Die zwischenzeitliche Eintrübung der Konjunkturstimmung sollte dennoch nicht irritieren. Es klingt absurd, aber das Schlimmste, was den Aktienmärkten vor allem in Europa passieren könnte, wäre eine fulminante Konjunkturerholung, die die Liquiditätshausse über dann nicht mehr aufzuhaltende, klare geldpolitische Restriktionen das Leben kostete. Insofern scheidet auch zukünftig die Anlageklasse Zinsvermögen als ernstzunehmende Alternative aus.

Ohnehin sollten die Steherqualitäten des Aktienmarkts nicht unterschätzt werden. Ob Brexit, Handelsprotektionismus oder Angst vor einer Euro-kritischen Regierung in Italien, der Markt steckt alles weg. Anleger rechnen damit, dass jede Kriseneskalation von Politik und Geldpolitik, die das bestehende Finanzsystem und damit die Weltkonjunktur irreparable schädigt, verhindert wird.

Vor diesem Hintergrund mag über den Sommer etwas mehr Volatilität aufkommen, die aber weit davon entfernt ist, ein nachhaltiges Aktienrisiko zu dokumentieren.

Charttechnisch liegt der erste Widerstand beim DAX bei 13.301 Punkten. Überschreitet der Index diesen nachhaltig, folgen die nächsten Kursziele bei 13.443 und 13.500. Darüber ist der Weg frei zu einem neuen Allzeithoch. Kommt es zu Gewinnmitnahmen, wird die Marke bei 13.033 Punkten getestet. Wird schließlich die Unterstützung bei 12.753 unterschritten, ist mit weiteren Kursverlusten bis zu den Marken bei 12.524, 12.489 und 12.450 Punkten zu rechnen.

Der Wochenausblick für die KW 25 – Die Konjunkturstimmung in der Eurozone bleibt mau

Saudi-Arabien und Russland streben auf dem nächsten Opec-Treffen am 22. Juni 2018 eine Aufweichung ihrer Förderkürzungen in der zweiten Jahreshälfte an, was der energieseitigen Inflationsbeschleunigung Kraft raubt.

In der Eurozone deutet der handelsseitige Sinkflug der Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor auf weiteren konjunkturellen Gegenwind, wenn auch keinen Wirtschaftseinbruch, hin.

RobertHalverEin Beitrag von Robert Halver.

Robert Halver ist Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. Das Haus mit Sitz in Unterschleißheim bei München ist eine der führenden Investmentbanken in Deutschland und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Halver beschäftigt sich seit 1990 mit Wertpapieren und Anlagestrategien.

Rechtliche Hinweise / Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenkonflikten der Baader Bank AG: http://www.bondboard.de/main/pages/index/p/128.

Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die CASMOS Media GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.

Bildquellen: Baader Bank / Pressefoto Europäische Zentralbank

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Wochenrückblick KW24: Anleger mögen Woche der Notenbanken und ignorieren VW-Milliardenstrafe | marktEINBLICKE Letzte Kommentartoren
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[…] Es war die Woche der Notenbanken. Erst hat die US-Notenbank Fed die Leitzinsen erhöht, dann folgte die EZB mit dem Ende des Anleihekaufprogramms. Doch die Börsianer nahmen dies alles gelassen auf. Denn: Die Entscheidungen waren schon lange vorbereitet und in den Kursen eingepreist. Der DAX übersprang sogar die Marke von 13.000 Punkten. Ein Grund zu Feiern. Außerdem ist Geldpolitik eben auch nur Politik. […]