Der Anleihenmarkt wartet gespannt auf die erste Zinserhöhung in den USA. Das Warten hat nach über zwei Jahren bald ein Ende. Damit wird ein Stück Klarheit geschaffen und der Markt hat einen Anhaltspunkt dafür, ob die Zinswende bereits ausreichend eingepreist ist.
Die Renditen von Anleihen und die von der Notenbank festgesetzten Zinsen laufen grundsätzlich parallel. Grafik 1 zeigt die Fed Funds Rate, die Rendite für 10-jährige US Anleihen (T-Notes) sowie die Rendite für AAA Anleihen und Ramschpapiere (High Yield).
Alle Zeitreihen laufen größtenteils parallel zueinander. Die Korrelation ist extrem hoch. Sobald die US Zinsen steigen muss man davon ausgehen, dass auch die Renditen für Anleihen steigen. Alles andere wäre ein Novum in der Geschichte. Die Frage ist daher nicht so sehr, ob die Renditen steigen, sondern wie stark sie steigen.
Seit dem absoluten Renditetief haben T-Notes über 0,8 Prozentpunkte zugelegt. Das entspricht einem Anstieg von 50%. Ramschanleihen haben diesbezüglich noch etwas aufzuholen. Deren Rendite stieg bisher nur um 1,5 Prozentpunkte von 5 auf 6,5%. Das entspricht einem Anstieg von 30%. Das ist zu wenig, meinen viele Experten. Die Antwort auf die Frage, wie sie zu dieser Schlussfolgerung kommen, bleiben sie häufig schuldig.
In der letzten Hochzinsphase lag die durchschnittliche Rendite von Junk Bonds bei 7,5 bis 8,5%. Das ist nicht so wesentlich viel höher als jetzt. Der Spread von High Yield Anleihen zur Fed Funds Rate lag damals bei unter 3%, heute liegt er bei 6,35%. Auch der Spread zu T-Notes ist heute höher als in der letzten Hochzinsperiode.
Viel wichtiger als der Leitzins ist ein ganz anderer Faktor, wenn es um Ramschanleihen geht. Die Laufzeiten von Hochzinsanleihen sind relativ kurz, weshalb die Sensitivität zu Zinsänderungen deutlich geringer ist als bei anderen Anleiheklassen, die häufig deutlich längere Laufzeiten haben. Ausschlaggebend für die Renditen sind nicht die kurzfristigen Zinsen, sondern der Zustand der Wirtschaft. Das Risiko, dass ein Schuldner wegen Liquiditätsproblemen die Zinsen oder die Schulden nicht zahlen kann, ist höher als das Zinsänderungsrisiko.
Das Bonitätsrisiko der Schuldner hat einen größeren Einfluss auf die Rendite und die Bonität ist maßgeblich vom wirtschaftlichen Umfeld bestimmt. Grafik 2 zeigt die Ausfallquoten (Default Rates) verschiedener Bonitätsstufen für US Unternehmensanleihen. Die Zahlen stammen von Moody’s und können von den Ergebnissen anderer Ratingagenturen abweichen. Die Grundtendenz ist jedoch bei allen Datenreihen der Ratingagenturen gleich.
Investment Grade Unternehmen (Ratings von Baa und besser) haben in den vergangenen 100 Jahren nur sehr selten Ausfallquoten von über 2% verzeichnet. Mit B geratete Anleihen (hochspekulativ) zeigen eine sehr hohe Volatilität mit Ausfallquoten von bis zu 20%. Diese Quoten sagen noch nichts darüber aus, wie viel Investoren tatsächlich verlieren. Kann ein Unternehmen seine Schulden nicht mehr zahlen und geht in die Insolvenz, dann werden die Schulden für gewöhnlich restrukturiert oder vorhandene Assets verwertet, um einen Teil der Schulden zurückzuzahlen. Je nach Anleiheklasse (etwa besicherte vs. unbesicherte Anleihen) fallen 40 bis 80% des geschuldeten Betrages tatsächlich aus.
Der bisher höchste gemessene effektive Verlust betrug 12% in einem Jahr. Auf den ersten Blick ist das gar nicht so schlimm, doch der Eindruck täuscht. Hat man mehrere schlechte Jahre hintereinander, wie zur Zeit der Großen Depression oder in den 80er Jahren, als die Rohstoffpreise über mehrere Jahre fielen, dann können sich die effektiven Verluste über die Jahre auch auf 30 oder 40% belaufen.
Das ist ein ziemliches Schreckensszenario. Zum Glück kommt so etwas selten vor. In den vergangenen 100 Jahren mussten sich Anleger zwei Mal mit einer solchen Situation auseinandersetzen. Wann es das nächste Mal zu so hohen Verlusten kommt kann man nicht vorhersagen. Die Zeitreihe zeigt wie schnell und plötzlich ein Anstieg der Ausfallquoten kommen kann.
Während man den Zeitpunkt eines Anstiegs der Ausfallquoten nicht vorhersagen kann lässt sich zumindest die Tendenz gut prognostizieren. Grafik 3 zeigt einen Vergleich der Ausfallquoten mit dem invertierten Spread zwischen T-Notes und Fed Funds Rate. Der Spread wird berechnet, in dem die Fed Funds Rate von der Rendite 10-jähriger US Anleihen abgezogen wird. Momentan rentieren T-Notes bei 2,40%. Die effektive Fed Funds Rate liegt bei ca. 0,15%. Der Spread liegt daher bei 2,25%.
Der Spread ist in umgekehrter Reihenfolge dargestellt. So lässt sich der Zusammenhang von Ausfallquoten und dem Spread besser erkennen. Die Korrelation ist sehr hoch und seit mindestens 60 Jahren gültig. Dabei hat der Spread den Ausfallquoten gegenüber eine Vorlaufindikatorfunktion von 30 Monaten. Sinkt der Spread heute (sieht in der Grafik wie ein Anstieg aus), dann ist mit einem Anstieg der Default Rates mit einer Verzögerung von 30 Monaten zu rechnen.
Bei dieser Korrelation handelt es sich nicht um einen glücklichen Zufall. Der Zinsspread zwischen kurz- und langfristigen Zinsen zeigt wie steil oder wie flach die Zinskurve verläuft. Je geringer der Spread ist desto flacher ist die Kurve. Ist der Spread negativ, dann handelt es sich um eine invertierte Zinskurve. Eine invertierte Kurve ist ein starkes Signal für eine drohende Rezession. Die kurzfristigen Zinsen sind noch hoch, weil die Wirtschaft wächst, doch die langfristigen sind niedrig, weil ein Abschwung und sinkende Zinsen erwartet werden.
Ein Abschwung und eine Rezession führen letztlich zu sinkenden Umsätzen und Gewinnen bei Unternehmen. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit eines Kreditausfalls. Traut man den Vorhersagen der US Notenbank, dann wird sich der aktuelle Spread bis Ende 2017 verengen. Bis Ende 2017 ist mit einem minimalen Anstieg der Ausfallquoten zu rechnen. Wie es danach weitergeht lässt sich noch nicht absehen.
Solange der Spread hoch ist sind Investoren bereit Unternehmen mittelfristig Geld zu leihen. Je länger die Kreditlaufzeit, desto höher ist das Risiko für Geldgeber. Ist der Spread hoch, dann werden sie für das zusätzliche Risiko gut kompensiert. Fällt der Spread jedoch, dann ist es attraktiver kurzfristig Geld zu verleihen. Unternehmen kommen schwieriger an mittel- bis langfristige Kredite oder anderes Fremdkapital wie Anleihen. Auch das trägt dazu bei, dass Unternehmen Insolvenz anmelden müssen, wenn sie keine neuen Kredite mehr erhalten um sich zu refinanzieren.
In den kommenden zwei Jahren müssen sich Anleger noch keine Sorgen über hohe Ausfallquoten machen. Danach kann es zu einem größeren Anstieg kommen. Die Folge wären deutlich höhere Renditen und deutlich niedrigere Kurse bei Junk Bonds. Die momentan gebotene Rendite ist dem Risiko noch angemessen, doch der Markt preist die zukünftige Entwicklung relativ früh ein. Kursgewinne sind daher mit Hochzinsanleihen in naher Zukunft nicht zu erwarten. Immerhin erhält man als Anleger einen vergleichsweise hohen Cash Flow über Kuponzahlungen. Wer daran nicht interessiert ist und nur auf Kursgewinne achtet, der sollte sich von Junk Bonds fernhalten und lieber bis 2017 warten. Dann dürfte es einige Schnäppchen geben.
Autor: Clemens Schmale, Finanzmarktanalyst bei GodmodeTrader.de.
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