Über Teekay Corp. (WKN: 896253 / ISIN: MHY8564W1030) habe ich hier das letzte Mal im Oktober 2013 geschrieben. Damals bin ich zum Glück zum Ergebnis gekommen, dass mir ein Sicherheitsabschlag fehlt und ich wollte erst mal abwarten. In der Zwischenzeit ist der Kurs zeitweise um fast 90% gefallen. Mittlerweile propagiert aber der Analyst Mintzmyer, den ich für gut halte, vehement und detailliert, warum Teekay Corp jetzt eine riesige Chance darstellt. Das kann man auf www.seekingalpha.com z.B. hier nachlesen. Der spanische Aktienfonds Cobas, der von dem erfolgreichen Value Investor Francisco Garcia Paramés geführt wird, scheint das ähnlich zu sehen und hat im Mai veröffentlicht 5% von Teekay Corp gekauft zu haben.
Diesen Ball habe ich aufgenommen und mir Teekay und seine Tochtergesellschaften mal wieder etwas genauer angeschaut. Da ich dafür einige Zeit gebraucht habe, ist der Kurs inzwischen schon deutlich gestiegen, aber wenn Mintzmyer und Paramés Recht haben, war das erst der Anfang.
Nach dem ich auch mit Teekay Corp begonnen hatte, habe ich mich für mich letztlich entschieden mich erstmal auf die Tochtergesellschaft Teekay LNG Partners zu konzentrieren, die Mintzmyer für die aktuelle Perle im Konzern hält. Ich fasse zwar gleich meine Gedanken dazu zusammen, aber ich empfehle jedem, der sich für eine Teekay Gesellschaft interessiert, auch die Artikel von Mintzmyer zum Thema zu lesen.
Teekay LNG
Teekay LNG Flotte
Teekay LNG Partners L.P. (TGP) (WKN: A2AS7P / ISIN: MHY8564M1131) ist auf Gastanker spezialisiert, die überwiegend langfristig an bonitätsstarke Kunden wie Ölkonzerne verchartert werden. Ergänzend dazu ist man mit 30% an einem Verflüssigungsterminal in Bahrain beteiligt, das gerade gebaut wird. TGP hat eine Börsenkapitalisierung von rund USD 1,2 Mrd. und die Flotte setzt sich wie folgt zusammen:
LNG Schiffe zum Transport von Erdgas über weite Distanzen sind im Normalfall deutlich größer und teurer als LPG Schiffe zum Transport von Autogas (LPG) und einigen anderen Gasen, die in der Industrie Verwendung finden. Der finanzielle Fokus von TGP liegt deshalb wesentlich mehr auf dem LNG Segment als es nach der reinen Anzahl den Anschein hat. Das schöne am LNG Segment ist, das es da noch möglich ist sehr lange Charterverträge mit bonitätsstarken Vertragspartnern wie Ölkonzernen zu bekommen.
Teekay LNG equity story – Ausschüttungen
TGP ist als Limited Partnership organsiert, das entspricht in etwa einer deutschen GmbH & Co. KG. Diese Gesellschaftsform hat unter anderem den Vorteil, dass vorhandene Liquidität frei entnommen werden kann, auch über den buchhalterischen Gewinn hinaus. Dieser Faktor und die langen Charterverträge erlaubten es TGP ausschüttungsorientierte Investoren mit hohen Ausschüttungen anzusprechen. So lange die Ausschüttungen gehalten werden konnte, hat das auch gut funktioniert. Folgender Chart zeigt aber sehr schön, was passierte, als TGP im Dezember 2015 die Ausschüttungen radikal gesenkt hat…
Quelle comdirect
Die Kürzung der Ausschüttungen wurde notwendig, weil TGP viele Schiffe bestellt hatte und gleichzeitig der Zugang zu Kapitalerhöhungen praktisch nicht mehr möglich war. Auch der Zugang zu weiterem Fremdkapital war begrenzt und so entschied sich das Management das einzig richtige zu tun und den operativen Cash Flow einzusetzen. Mich hätte das nicht so sehr gestört, weil sich an der Substanz des Unternehmens durch diesen Schritt erst mal überhaupt nichts geändert hat. Die vorhandenen Investoren stießen die Aktie jedoch fast schon panisch hab.
Teekay LNG Cash Flow Ausblick
Rund 1,5 Jahre später steht immer noch ein Investitionsbedarf in Höhe von USD 2,6 Mrd. an. Davon sind allerdings rund USD 1,2 Mrd. durch bereits bestehende Finanzierungsverträge gedeckt und für die verbleibenden USD 1,4 Mrd. ist man in mehr oder weniger weit fortgeschrittenen Verhandlungen über weitere Fremdmittel, die in der zweiten Jahreshälfte 2017 abgeschlossen werden sollen. Dementsprechend sollten in absehbarer Zeit auch wieder höhere Ausschüttungen möglich sein.
Der operative Cash Flow 2016 betrug USD 166 Mio. und Q1 2017 linear hochgerechnet USD 224 Mio. Der vom Management definierte ausschüttungsfähige Cash Flow entspricht dem nicht ganz. Laut der Präsentation zum ersten Quartal hätten im ersten Quartal USD 43 Mio. für Ausschüttungen zur Verfügung gestanden (hochgerechnet auf 2017 USD 172 Mio.). Ein großer Unterschied zwischen den beiden Cash Flows ist, dass der operative Cash Flow Erhaltungsaufwendungen und -investitionen so erfasst, wie sie tatsächlich anfallen, während für den ausschüttungsfähigen Cash Flow von einem längeren Durchschnittswert ausgegangen wird, um die Ausschüttungen gleichmäßiger zu gestalten.
Die Muttergesellschaft Teekay Corp ist mit rund 32% an TGP beteiligt, darüber hinaus ist der geschäftsführende General Partner von TGP eine 100%‘ige Tochtergesellschaft von Teekay Corp. Dadurch führt Teekay Corp die Geschäfte bei TGP und der GP erhält einen Anteil von mindestens 2% aller Ausschüttungen. Die folgende Tabelle aus dem TGP Quartalsbericht zeigt, dass der Anteil des GP auf bis zu 50% steigen kann, je nach dem wie hoch die Ausschüttungen ausfallen
Dieses Anreizsystem macht es für Teekay Corp ganz klar attraktiv entweder sehr viel oder sehr wenig / nichts auszuschütten.
Wenn die Ausschüttungen wieder maximal erfolgen, wären im ersten Quartal 2017 USD 0,54 pro Anteil möglich gewesen. In den beiden Vorquartalen waren es sogar USD 0,63 und USD 0,68 und damit noch in etwa im Rahmen der Ausschüttung vor der Kürzung. Damals wurden noch USD 0,70 pro Quartal ausgeschüttet, während es aktuell nur USD 0,14 sind.
Die Annahme wieder deutlicher höherer Ausschüttungen wird auch durch die zukünftig steigenden Cash Flows unterstützt. Das zeigt die folgende Grafik aus der Präsentation zum ersten Quartal.
Der zukünftige zusätzliche Cash Flow ist so gut vorhersehbar, weil die LNG Neubauten alle schon verchartert sind und zwar mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 17 Jahren.
Die Gesellschaft berichtet nicht besonders detailliert über seine Charterverträge, aber im conference call zum Jahresabschluss 2016 wurde berichtet, dass man insgesamt über feste Charterverträge mit einem Volumen von USD 12 Mrd. bei einer durchschnittlichen Laufzeit von 13 Jahren verfügt. Seit diesem conference call ist natürlich schon wieder Zeit vergangen, aber trotzdem ist das sehr viel für ein Unternehmen mit einer Bilanzsumme von rund USD 4,5 Mrd.
Bewertung
Wie immer bei Schiffsgesellschaften habe ich auch eine Substanzbewertung versucht. Bei TGP ist das allerdings schwieriger als bei den meisten anderen Gesellschaften. TGP hat nicht nur einfach Schiffe mit 100% Eigentum, sondern auch noch eine Menge Schiffe an denen man nur mit 33% bis 70% beteiligt ist. Dazu kommen dann noch Finance Lease Schiffe (sowohl selber geleased als auch verleast) und klassische eingecharterte Schiffe…
Auf www.value-shares.de geht es weiter.
Ein Beitrag von Mario Brünjes
Mario Brünjes studierte in Deutschland und England Finanzwirtschaft und Rechnungswesen und ist seit mehr als 15 Jahren als professioneller Sachwertinvestor in den Bereichen Flugzeugleasing, Immobilien und Erneuerbare Energien tätig.
In seinem Value Investing Blog www.value-shares.de schreibt er regelmäßig über seine privaten Value Investments mit Schwerpunkt Sachwerte.
Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die CASMOS Media GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.
Bildquellen: Mario Brünjes / Pressefoto Teekay
