Der Dollar bleibt der Schlüssel für die Kapitalmärkte

Immer neue Analysen verkünden die Entdollarisierung, die Welt ihre Finanzarchitektur um Alternativen herum neu ordnet und die Herrschaft des Greenback sich dem Ende zuneigt. Zuletzt argumentiert ein Bericht des Forschungsinstituts der Deutschen Bank (DB), dass der Konflikt im Nahen Osten einen „perfekten Sturm für den Petrodollar“ darstelle. Doch der Bericht verdeutlicht die Schwäche der meisten Analysen, die den Untergang des Dollars prophezeien: Sie konzentrieren sich auf eine Seite der Gleichung und übersehen das Gesamtbild.

Die globale Dominanz des Dollars beruht in entscheidendem Maße auf der Tatsache, dass der weltweite Ölhandel in US-Dollar abgewickelt wird. Dies geht auf die 1974 zwischen den USA und Saudi-Arabien formalisierte Petrodollar-Vereinbarung zurück, welche die Abrechnung von Ölexporten in Dollar an Sicherheitsgarantien der USA knüpfte. Da Öl für die globale Fertigungsindustrie von zentraler Bedeutung ist, steigerte diese Vereinbarung die Nachfrage nach dem Dollar im gesamten globalen Handelssystem – nicht nur auf den Energiemärkten.

Der Deutsche Bank-Bericht argumentiert, dass diese Vereinbarung nun bröckelt: 85 Prozent des Rohöls aus dem Nahen Osten gehen nach Asien statt in die USA; Saudi-Arabien lokalisiert im Rahmen von „Vision 2030“ seine Verteidigung; die iranischen Ölexporte werden durch Abkommen mit China zunehmend in Renminbi abgerechnet; und mit dem Krieg im Iran haben die USA tatsächlich Unruhe in den Nahen Osten gebracht und damit die regionale Sicherheit untergraben. Daher, so das Argument, werde der Ölhandel zunehmend in anderen Währungen als dem Dollar abgewickelt, und der Niedergang des Dollars werde unvermeidlich.

Diese Sichtweise ist bemerkenswert vereinfachend. Tatsächlich kehrt sie die Kausalität teilweise um. Öl wird nicht einfach deshalb in US-Dollar gehandelt, weil die Staaten lange Zeit als Weltpolizist fungiert haben. Ölexporteure haben ein starkes Eigeninteresse daran, in US-Dollar bezahlt zu werden, und zwar aufgrund dessen, wofür der US-Dollar steht: Zugang zu den tiefsten und liquidesten Kapitalmärkten der Welt, gestützt auf einen institutionellen und rechtlichen Rahmen, der Eigentumsrechte schützt und Verträge durchsetzt, und unterstützt durch eine starke, dynamische und innovative Wirtschaft. Drei Säulen tragen dies.

1. Die Größe und Dynamik der US-Wirtschaft. Die USA erwirtschaften etwa 25 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) zu Marktwechselkursen. Sie bleiben das größte Einzelziel für globale Kapitalströme. Selbst angesichts hoher Verschuldung und ernstzunehmender fiskalischer Bedenken hat das nominale Wachstum der USA durchweg Renditen gestützt, die ausländische Investitionen anziehen.
2. Institutionelle Glaubwürdigkeit. Die Fed gehört zu den glaubwürdigsten Zentralbanken der Welt. US-Gerichte setzen Verträge durch. Die Rechtsstaatlichkeit auf den US-Kapitalmärkten ist keine Plattitüde; sie ist ein quantifizierbarer Faktor, den Reserveverwalter bei der Entscheidung, wo sie ihre Ersparnisse anlegen, einpreisen. Der Bericht der EZB aus dem Jahr 2025 zur „internationalen Rolle des Euro“ unterstreicht, dass der Euroraum trotz bedeutender Fortschritte weiterhin durch fragmentierte Kapitalmärkte und das Fehlen eines einheitlichen Marktes für sichere Anlagen in der Größenordnung von US-Staatsanleihen eingeschränkt ist.
3. Unübertroffene Markttiefe. Ein Reserveverwalter in Riad oder Delhi, der 50 Mrd. US-Dollar über Nacht anlegen möchte, hat eine ernstzunehmende Option: die Dollar-Märkte. Der Renminbi kann diesen Kapitalfluss nicht aufnehmen – Chinas Kapitalkonto bleibt weitgehend geschlossen, auf Renminbi lautende Vermögenswerte sind nur begrenzt konvertierbar, und Chinas Rechtssystem bietet nicht den Schutz für ausländische Gläubiger, den die Dollar-Märkte bieten.

Diese Stärken sind derzeit unübertroffen. Was ist die Alternative? Der Euroraum kann keine einheitliche sichere Anlage in ausreichendem Umfang emittieren. Der Renminbi unterliegt Kapitalkontrollen und ist nicht konvertierbar. Digitale Währungen – seien es digitale Zentralbankwährungen wie die, die dem Projekt mBridge zugrunde liegen, oder private Stablecoins – wickeln Transaktionen ab, bieten aber nicht die Wertspeicherfunktion, die der Status einer Reservewährung erfordert. Ein Währungskorb ist keine Reservewährung; er ist eine buchhalterische Konvention. Und die meisten Stablecoins lauten ohnehin auf US-Dollar.

Die echte Konkurrenz für den US-Dollar ist nicht in Sicht. Nicht weil Alternativen grundsätzlich undenkbar wären, sondern weil der Aufbau der erforderlichen institutionellen Infrastruktur – tiefe Märkte, Rechtsstaatlichkeit, volle Konvertibilität, eine Erfolgsbilanz makroökonomischer Stabilität – Jahrzehnte und nicht Jahre dauert.

Der Dollar sieht sich Gegenwind ausgesetzt, und wir befinden uns derzeit in einem äußerst volatilen Umfeld. Anleger wären gut beraten, bei ihren Währungsengagements am Rande flexibel zu bleiben – der reale effektive Wechselkurs des Dollars wird weiterhin von sich verändernden Wachstumsunterschieden und finanzpolitischen Kursen bestimmt. Der US-Dollar profitiert jedoch auch von einer Reihe widerstandsfähiger Rückenwinde, und derzeit sind keine glaubwürdigen Konkurrenten in Sicht. Eine geringfügige Erosion seiner Dominanz ist möglich, vielleicht sogar wahrscheinlich. Eine Ablösung erscheint jedoch unrealistisch. Die Dominanz des Dollars bleibt vorerst unangefochten.

Dies ist voll und ganz mit Phasen zyklischer Schwäche vereinbar. Und dies gilt umso mehr, wenn wir uns die wichtigsten bilateralen Wechselkurse ansehen. Gegenüber dem Yen beispielsweise ist der Dollar eindeutig überbewertet, und daher scheint die japanische Währung fundamental gesehen auf eine Aufwertung zuzusteuern. Gegenüber dem Euro hingegen ist der Dollar fundamental gesehen viel fairer bewertet und hat sogar Spielraum für weitere Kursgewinne. Die europäische Wirtschaft leidet weiterhin unter einem im Vergleich zu den Vereinigten Staaten strukturell geringeren Produktivitätswachstum und ist gegenüber dem aktuellen Energieschock wesentlich anfälliger als die US-Wirtschaft, da Europa etwa 60 Prozent seines Energiebedarfs durch Importe deckt, während die Vereinigten Staaten Energieexporteur sind.

Daher glaube ich, dass Anleger wahrscheinlich besser beraten sind, die Fundamentaldaten zu betrachten und sich auf die Entwicklung der bilateralen Wechselkurse zu konzentrieren, anstatt auf ein Ende der Dollar-Dominanz zu setzen.

Ein Beitrag von Sonal Desai

Sie ist CIO Fixed Income bei Franklin Templeton.

 

 

 

 

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