Lagardes Abgang. Europas offene Rechnung.

Der angekündigte Lagarde-Rücktritt kommt in einem heiklen Moment. Christine Lagarde wird ihr Amt als Präsidentin der Europäischen Zentralbank am 7. Februar 2027 niederlegen – neun Monate vor dem regulären Ende ihrer Amtszeit. Am selben Tag, an dem die EZB den Abschied bekannt gibt, entscheidet sie sich für eine Zinspause. Dabei liegt die Inflation im Euroraum bei 3,8 Prozent und damit fast doppelt so hoch wie das Ziel der Notenbank. Wer auf eine ruhige Schlussphase von Lagardes Präsidentschaft gehofft hatte, dürfte enttäuscht werden.

Das Problem reicht weit über die Personalie hinaus. Hohe Energiepreise belasten Unternehmen und Verbraucher, Frankreichs Staatsfinanzen verunsichern die Anleihemärkte, und die höheren Kapitalmarktzinsen bremsen Investitionen. Gleichzeitig zeigt sich die Weltwirtschaft erstaunlich widerstandsfähig. Für die Notenbanken wird jeder weitere Zinsschritt zu einer Gratwanderung. Für Anleger stellt sich eine Frage, die sich nicht allein mit dem Blick auf den Leitzins beantworten lässt: Wie viel Inflation und wie viel Zinsdruck verträgt der Aufschwung noch?

Lagardes Abschied: Der Zeitpunkt ist politisch brisant

Die EZB bestätigte den vorzeitigen Rückzug ihrer Präsidentin am 29. Oktober offiziell. Lagarde hatte den EZB-Rat und den Präsidenten des Europäischen Rates, António Costa, informiert. Eine Begründung für den vorzeitigen Abschied nannte die Mitteilung nicht. Über ihre Nachfolge soll der Europäische Rat entscheiden.

Dass dies nun vor der französischen Präsidentschaftswahl im Frühjahr 2027 geschehen kann, verleiht dem Termin zusätzliche Bedeutung. Denn Europas zweitgrößte Volkswirtschaft ist wirtschaftlich und politisch unter Druck geraten. Die Haushaltsprobleme Frankreichs sind längst ein Thema der europäischen Anleihemärkte. Die Nachfolge an der EZB-Spitze wird damit in einer Phase vorbereitet, in der das Vertrauen in eine unabhängige Geldpolitik besonders gefragt ist.

Dabei sollte man zwei Dinge auseinanderhalten: Der Rücktritt verändert nicht automatisch die heute beschlossenen Leitzinsen. Aber er erhöht die Aufmerksamkeit für die künftige Ausrichtung einer Institution, die in den kommenden Monaten schwierige Entscheidungen treffen muss. Lagardes Nachfolgerin oder Nachfolger übernimmt keine geldpolitische Komfortzone, sondern einen Konflikt zwischen Preisstabilität, Wachstum und Finanzmarktstabilität.

Die EZB pausiert – trotz 3,8 Prozent Inflation

Die Zinsentscheidung vom 29. Oktober ist eindeutig: Der Einlagesatz bleibt bei 2,50 Prozent, der Hauptrefinanzierungssatz bei 2,65 Prozent und der Spitzenrefinanzierungssatz bei 2,90 Prozent. Gerade die unveränderten Zinsen machen die aktuelle Lage interessant. Denn laut Eurostat stieg die jährliche Inflationsrate im Euroraum im September von 3,2 auf 3,8 Prozent.

Der wesentliche Treiber ist Energie. Sie verteuert Produktion und Transporte, schmälert die Kaufkraft und kann sich zeitverzögert auch in anderen Preisen niederschlagen. Noch sieht die EZB allerdings keine ausgeprägte Reaktion der Löhne auf den Energieschock. Die zugrunde liegende Inflation sei bislang vergleichsweise stabil geblieben. Damit argumentiert der EZB-Rat für eine abwartende Haltung – nicht für eine geldpolitische Entwarnung.

Die Notenbank hat ausdrücklich erklärt, dass sie sich nicht auf einen bestimmten Zinspfad festlegt. Bereits in ihrer September-Pressekonferenz hatte Lagarde die beiden gegenläufigen Entwicklungen herausgearbeitet: Die Wirtschaft erweise sich als widerstandsfähiger als erwartet, die Inflation könne jedoch länger anhalten. Das bleibt der Kern des Problems. Steigende Leitzinsen können die Nachfrage bremsen; sie schaffen aber weder zusätzliches Öl noch eine geopolitische Entspannung.

Hinzu kommt: Die Finanzmärkte nehmen der EZB bereits einen Teil der Arbeit ab. Höhere Renditen von Staatsanleihen verteuern Finanzierungen und können deshalb ähnlich wirken wie eine zusätzliche Zinserhöhung. In unserem Volkswirte-Radar zu Inflation und Zinsen hatten wir diesen Mechanismus bereits erläutert. Heute gewinnt er neue Bedeutung, weil aus den damaligen Erwartungen eine tatsächliche Zinspause geworden ist.

Frankreich bringt die Notenbank in eine Zwickmühle

Die steigenden Renditen französischer Staatsanleihen sind dabei weit mehr als eine französische Angelegenheit. Wenn Investoren eine höhere Risikoprämie verlangen, verteuert sich die Finanzierung des Staates. Auch Banken und Unternehmen können unter ungünstigeren Kreditbedingungen leiden. Problematisch wird es für die EZB, wenn Marktbewegungen von einzelnen Ländern auf den gesamten Euroraum ausstrahlen.

Friedrich Heinemann, Ökonom am ZEW Mannheim und Professor an der Universität Heidelberg, warnte nach dem heutigen EZB-Beschluss in einer Pressemitteilung: „Die EZB darf nicht vergessen, dass die Bewahrung der Preisstabilität ihr oberstes Ziel ist.“ Heinemann sieht die Gefahr, dass die französischen Schwierigkeiten die Befürworter einer längeren Zinspause stärken. Die Notenbank müsse deutlich machen, wie sie eine mögliche Schuldenkrise verhindern wolle, ohne unsolide Haushaltspolitik zu belohnen.

Christian Reicherter von der DZ BANK setzt einen anderen Akzent. In seiner Analyse vom 23. Oktober argumentiert er, dass ein moderater Renditeanstieg eine disziplinierende Wirkung auf die Fiskalpolitik haben könne. Nicht jede Zinsbewegung dürfe die EZB deshalb mit Gegenmaßnahmen beantworten. Erst bei ungerechtfertigten und ungeordneten Marktbewegungen, die die Geldpolitik behindern, würden Instrumente wie das Transmission Protection Instrument relevant.

Der Unterschied zwischen beiden Positionen ist aufschlussreich. Heinemann betont die Gefahr politischer Fehlanreize, Reicherter die Notwendigkeit, normale Marktreaktionen zuzulassen. Beide verlangen damit letztlich, dass die EZB ihre institutionellen Grenzen wahrt. Wie sehr sich diese Debatte auf Anleger auswirkt, zeigt unser Beitrag zum Ausverkauf langfristiger Staatsanleihen.

Dezember: Die Volkswirte rechnen mit dem nächsten Zinsschritt

Für den Dezember ist das Rennen keineswegs entschieden. Mehrere Research-Häuser erwarten aber eine weitere Zinserhöhung. Die DZ BANK rechnet mit einem Anstieg des EZB-Einlagesatzes um 25 Basispunkte auf 2,75 Prozent. Ein Grund: Die Bank hält bei anhaltend hohen Energiepreisen sogar Inflationsraten von mehr als vier Prozent in den kommenden Monaten für möglich.

Auch das Europa-Research von Morgan Stanley um Jens Eisenschmidt und Jean-François Ouvrard hält nach der heutigen Entscheidung an seiner Dezember-Prognose fest. Die Analysten sehen in der Kombination aus höheren Inflationsrisiken und schwächerem Wachstum ein Signal, dass die EZB vorsichtig vorgehen, einen weiteren Zinsschritt aber nicht ausschließen dürfte. Dass die Zentralbank selbst die inzwischen restriktiveren Finanzierungsbedingungen anspricht, sei ein zusätzlicher Grund, nicht überhastet zu handeln.

Ähnliche Erwartungen formulieren LBBW und Berenberg. Die LBBW hält darüber hinaus eine weitere Zinserhöhung bis zum Ende des ersten Quartals 2027 für möglich. Damit könnte der Einlagesatz bei 3,00 Prozent seinen Gipfel erreichen. Es handelt sich ausdrücklich um Prognosen der Häuser, nicht um Vorfestlegungen der Notenbank.

Ob diese Erwartungen eintreffen, hängt vor allem von der Dauer des Energiepreisschocks ab. Werden höhere Kosten dauerhaft auf Waren und Dienstleistungen überwälzt, erhöht sich der Druck auf die EZB. Entspannen sich die Energiemärkte, könnten auch die Inflationsrisiken wieder nachlassen. Ein scheinbar kleiner Unterschied in der Prognose hat damit große Folgen für Anleiherenditen, Kreditzinsen und Aktienbewertungen.

Deutschland hofft, Europa verliert an Schwung

Dass weitere Zinserhöhungen nicht ohne Nebenwirkungen blieben, zeigen die jüngsten Konjunkturindikatoren. Der ifo-Geschäftsklimaindex stieg in Deutschland im Oktober von 89,9 auf 90,2 Punkte. Die Unternehmen blickten zuversichtlicher auf die kommenden Monate, beurteilten ihre aktuelle Lage allerdings etwas schlechter. Die Erholung lebt also noch stärker von Hoffnungen als von einer überzeugenden Gegenwart.

LBBW-Ökonom Dirk Chlench beschreibt die Unsicherheit entsprechend anschaulich: „Ich fürchte, wir werden uns weiter von Monat zu Monat durchzittern müssen.“ Auch Carsten Brzeski von der ING warnt davor, eine zyklische Belebung mit einer strukturellen Gesundung der deutschen Wirtschaft zu verwechseln. Ohne bessere Investitionsbedingungen und Reformen blieben die langfristigen Probleme bestehen.

Auf europäischer Ebene fällt die Stimmung sogar schwächer aus. Der Economic Sentiment Indicator der EU-Kommission sank im Oktober um 0,6 Punkte auf 96,9 Zähler. Deka-Volkswirt Christian Melzer weist in seiner Analyse vom 29. Oktober darauf hin, dass sich lediglich die Stimmung in der Industrie aufhellte; bei Verbrauchern, Dienstleistern, Einzelhandel und Bauwirtschaft trübte sie sich ein. Eine stabile und breit getragene Erholung sieht anders aus.

Das erklärt, warum die heutige EZB-Entscheidung mehr ist als die Frage, ob der Einlagesatz bei 2,50 Prozent bleibt. Höhere Zinsen treffen eine Wirtschaft, deren Aufschwung noch keineswegs gesichert ist. Und sie treffen einen Staat wie Frankreich, dessen öffentliche Finanzen ohnehin angespannt sind.

Die USA wachsen kräftig – auch die Fed zögert

Dennoch ist von einer weltweiten Konjunkturflaute wenig zu sehen. Die US-Wirtschaft wuchs im dritten Quartal nach der ersten Schätzung des Bureau of Economic Analysis um annualisiert 3,4 Prozent. Das entspricht einer nicht annualisierten Quartalsrate von etwa 0,8 Prozent. Investitionen und Konsumausgaben trugen zur Expansion bei.

Die amerikanische Notenbank beließ ihr Leitzinsband am 28. Oktober bei 3,75 bis 4,00 Prozent. Zwei Mitglieder des Offenmarktausschusses hätten bereits eine Erhöhung um 25 Basispunkte bevorzugt. Der Konflikt ähnelt damit dem europäischen: Eine widerstandsfähige Wirtschaft bietet Spielraum für eine straffere Geldpolitik, während hohe Finanzierungskosten die schwächeren Sektoren belasten.

Das Makro Research der DekaBank beurteilt die Fed-Kommunikation kritisch. Der Ökonom Rudolf Besch bemängelt in seiner Analyse vom 29. Oktober, dass die Notenbank neue Konjunkturinformationen nicht immer nach erkennbar gleichen Maßstäben gewichte. Die DekaBank hält eine Zinserhöhung im Dezember weiterhin für möglich, sieht aber Risiken in beide Richtungen. Auch dies unterstreicht, wie unsicher jeder scheinbar eindeutige Zinsfahrplan derzeit ist.

Was das für Anleger bedeutet

Für langfristig orientierte Anleger ist die wichtigste Erkenntnis einfach, aber unbequem: Eine starke Konjunktur garantiert keine steigenden Börsenkurse. Wenn das Wachstum die Inflation hochhält, können die Notenbanken länger restriktiv bleiben. Steigende Marktzinsen wiederum schmälern den Gegenwartswert künftiger Unternehmensgewinne und belasten den Kurs bereits ausgegebener Anleihen mit langer Restlaufzeit.

Für neue Anleiheinvestments bedeuten höhere Renditen dagegen attraktivere laufende Verzinsungen. Bei Aktien gewinnen Unternehmen mit solider Bilanz, verlässlichen Cashflows und eigener Preissetzungsmacht an Bedeutung. Ob ihre Aktien attraktiv bewertet sind, bleibt jedoch eine zweite, eigenständige Frage. Und bei europäischen Staatsanleihen muss neben dem Zins auch die Kredit- und Haushaltslage des jeweiligen Emittenten beachtet werden.

Die nächste große Etappe ist die EZB-Sitzung am 17. Dezember. Zuvor werden neue Inflations-, Wachstums- und Kreditdaten zeigen, ob sich der Preisdruck ausbreitet oder ob die Konjunktur an Tempo verliert. Lagardes Nachfolge wird in der Zwischenzeit politisch verhandelt. Die wirtschaftliche Aufgabe steht aber schon fest: Europas Notenbank muss den Preisauftrieb eindämmen, ohne eine fragile Erholung unnötig zu gefährden.

Das ist die eigentliche Zinsfalle. Und sie verschwindet nicht mit dem Abschied von Christine Lagarde.