Ich war am 21. und 22. November zum ersten Mal beim Deutschen Eigenkapitalforum. Dort stellen sich kleinere Unternehmen einer großen Zahl von Investoren, Analysten und Pressevertretern vor. Eine der für mich interessanteren und qualitativ besseren Präsentationen war die von Hapag Lloyd. Dort bereitet man gerade die Umsetzung einer weiteren Fusion vor, deshalb habe ich es auf 2017 verschoben mir Hapag mal genauer anzuschauen. Durch diese Präsentation bin aber auch auf die Idee gekommen mir den Marktführer in der Container Schifffahrt mal wieder anzuschauen: A.P. MØller Maersk (WKN: 861837 / ISIN: DK0010244508).
Ich hatte 2013 schon einmal angefangen mir Maersk anzuschauen, damals war das Unternehmen allerdings noch dermaßen breit diversifiziert, inklusive einer dänischen Supermarktkette und einer dänischen Bank, dass eine Bewertung meine Möglichkeiten überstieg. Inzwischen sind die Supermärkte und die Danske Bank jedoch verkauft worden. Maersk verfügt zwar neben der Container Reederei immer noch über eine Reihe anderer Geschäftsbereiche, aber das Unternehmen ist jetzt für mich trotzdem so viel überschaubarer, dass ich mich an diesen Artikel gewagt habe.
A.P. Moller Maersk ein Familienkonzern
Die Firma wurde 1904 als Schifffahrtsgesellschaft gegründet und hat ihren Sitz in Kopenhagen. Der Konzern wird immer noch indirekt von der Gründer Familie kontrolliert. Sie hält über verschiedene Vehikel noch immer 53,4% der Anteile und verfügt über 70,3% der Stimmrechte. Die Diskrepanz zwischen den beiden erklärt sich dadurch, dass es zwei Klassen von Aktien gibt. Die A Aktien im Nominalwert von 1.000 dänischen Kronen haben jeweils 2 Stimmrechte. Die B Aktien haben keine Stimmrechte. Zusätzlich gibt es eine verschwindend geringe Anzahl von A und B Aktien mit einem Nominalwert von 500 dänischen Kronen. Deren Hintergrund hat sich mir nicht erschlossen.
Nach meinem Verständnis werden die A und B Aktien mit Ausnahme der Stimmrechte gleichbehandelt, die B Aktien bekommen also keine bevorzugte oder erhöhte Dividende. Eigentlich sollte man dann vermuten, dass für die A Aktien eine Prämie fällig wird, schließlich bekommt man Einfluss auf das Unternehmen. Tatsächlich notieren, die B Aktien ein paar Prozentpunkte über den A Aktien. Der einzige Grund der mir dafür einfällt ist die viel höhere Liquidität in der B Aktie, die institutionelle Investoren praktisch zwingt die B Aktie zu kaufen.
Maersk Geschäftsbereiche
Neben den Verkäufen hat sich Maersk in diesem Jahr auch eine neue Konzernstruktur gegeben. Wenn man die Verkäufe herausnimmt hatte Maersk bisher 8 Geschäftsbereiche:
- Maersk Line
Die Maersk Line ist die Container Reederei des Konzerns. Maersk ist mit einem Anteil von 15,3% der verfügbaren Transportkapazität Weltmarktführer. - APM Terminals
APM Terminals betreibt 72 Container Terminals in 38 Ländern, unter anderem in Rotterdam, Los Angeles, Shanghai und Yokohama - Svitzer
Svitzer operiert in 130 Häfen in 40 Ländern und bietet dort mit über 400 Schleppern seine Dienstleistungen an. - Damco
Damco ist ein Logistik Dienstleister und übernimmt für seine Kunden z.B. das Supply Chain Management - Maersk Oil
Maersk Oil ist ein auf das Upstream Geschäft konzentrierter Öl- und Gaskonzern mit einer Produktion von mehr als 500.000 boe pro Tag. Zum Vergleich der Öl-Multi Total hatte im zweiten Quartal eine Produktion von 2,4 Mio. boe pro Tag. - Maersk Drilling
Maersk Drilling ist in der gleichen Branche tätig, wie Transocean, Ensco und Rowan über die ich hier schon öfter geschrieben habe. Maersk Drilling ist mit 16 Jack-ups, 4 semi-submersibles und 4 Bohrschiffen allerdings um einiges kleiner als die genannten Marktführer. Maersk Oil ist der größte Kunde. - Maersk Supply Service
Maersk Supply Service ist ein Dienstleister der Offshore Ölindustrie. Mit fast 50 Schiffen werden Ölplattformen versorgt und bewegt. - Maersk Tankers
Maersk Tankers betreibt eine Flotte von etwa 100 Produktentankern. Laut VesselsValue.com befinden sich davon 90 im Eigentum von Maersk. Zum Vergleich die spezialisierte Ardmore Shipping, über die ich hier schon geschrieben habe, hat nur eine Flotte von 27 Schiffen.
Diese 8 Bereiche wurden in der Vergangenheit unabhängig voneinander geführt. Die neue Struktur sieht zwei Divisionen vor:
Die erste Division Transport & Logistics beinhaltet die ersten 4 oben genannten Geschäftsbereiche ergänzt um einen neuen Bereich Maersk Container Industry. Die Geschäftsbereiche in Transport & Logistics sollen zukünftig wesentlich integrierter geführt werden, um Kosten durch Synergien zu senken und zusätzliches Wachstum durch verbesserte Zusammenarbeit zu erreichen.
Die zweite Division Energy beinhaltet die letzten 4 oben genannten Geschäftsbereiche. Diese wurden zwar unter Energy zusammengefasst, werden aber weiter unabhängig voneinander geführt. Bis Ende 2018 will man sich von den Energie Geschäftsbereichen durch Börsengänge, Verkäufe oder Joint Ventures trennen. Der Energie Bereich machte 2015 35% des investierten langfristigen Kapitals und 24% des Umsatzes aus. Wenn man sich von diesem Bereich trennt, verliert man zwar Diversifikation, gewinnt aber an Fokus und reduziert Komplexität.
Containermarkt
Wie ich letzte Woche im Artikel zum Schiffsmarkt im Allgemeinen schon geschrieben habe, sieht die Lage zwar nach wie vor desolat aus, allerdings sehen die Experten auf dem Gebiet auch Anzeichen für eine Bodenbildung. Zu der Bodenbildung trägt aus meiner Sicht die Konsoliderungswelle bei, die derzeit durch die Branche rollt. Wie in der Einleitung schon erwähnt, gehen z.B. Hapag Lloyd und die arabische UASC gerade zusammen. Deshalb hatte ich einen Artikel über Hapag Lloyd hinten angestellt und mich erst mal mit Maersk beschäftigt. Die Fertigstellung dieses Artikels habe ich dann allerdings auch noch aufgeschoben bis der Danish Ship Finance Marktbericht vorlag und bis ich die Informationen vom Maersk Kapitalmarkt Tag am 13.12 verarbeiten konnte. In der Zwischenzeit hat Maersk angekündigt Hamburg Süd von der Oetker Familie zu übernehmen. Jetzt habe ich hier zwar auch eine nicht berücksichtigte Übernahme, aber da der Artikel schon weitgehend fertig war, veröffentliche ich ihn trotzdem, ohne weiter auf die Hamburg Süd Übernahme einzugehen. Diese beiden Übernahmen waren nicht die einzigen Zusammenschlüsse in den letzten 2 Jahren. Der Marktanteil der Top 5 Verbünde wird dadurch von 45% auf 57% steigen. Das ist immer noch kein richtiges Oligopol mit großer Preismacht, aber es geht ein bisschen in diese Richtung.
Positiv ist die Konsolidierung auch, weil einerseits die Stückkosten pro Container auf den Hauptrouten für die neuen Ultra Large Containerships (ULCS) sprechen, aber andererseits gar so viel Nachfrage besteht, dass die frühere Vielzahl von Reedereien diese riesigen Schiffe auch entsprechend füllen könnten. Eine kleinere Zahl von Wettbewerbern bedeutet also mittelfristig weniger Investitionen, weniger Schiffe und auf die Dauer damit irgendwann auch wieder profitable Frachtraten. Kurzfristig werden allerdings weiterhin schon bestellte Schiffe ausgeliefert. Maersk erwartet im Jahr 2017 noch mal 22 Containerschiffe und im Jahr 2018 weitere 5 im Bestellwert von insgesamt rund USD 2,6 Mrd.
Profitable Charterraten für Schiffe zwischen 3.000 TEU Kapazität (alte Panamax Klasse) und 8.000 TEU kann ich hingegen nicht am Horizont erkennen. Es gibt schlicht sehr viele von diesen Schiffen und sie sind zumindest auf den Hauptrouten weitgehend dabei ihre Rolle an die ULCS abzugeben. Dazu beigetragen hat auch die diesjährige Eröffnung des erweiterten Panamakanals. Die Schiffseigner, die nur verchartern, wie Rickmers oder Diana Containerships sind überwiegend genau in diesem Segment investiert und bieten sich für mich deshalb weiterhin nicht für ein Investment an. Wenn überhaupt werden die Linien Reedereien langsam interessant.
Anderseits mehren sich die Anzeichen, dass sich die Globalisierung der letzten Jahrzehnte in den kommenden Jahren umkehren könnte. Die Wahl von Herrn Trump und die Popularität vieler Nationalisten in Europa ist dafür nur ein Zeichen. Im Volumen der transportierten Container ist das tatsächlich auch schon abzulesen. Während der Jahre 2000 bis 2008 wuchs das weltweite Container Volumen um das 2,1-fache des weltweiten Wirtschaftswachstums. Im Krisenjahr 2009 ging es sogar zurück, um dann in den Jahren 2010 bis 2015 nur noch mit dem Faktor 1,3 zu wachsen. Hapag Lloyd geht für die Jahre 2016 und 2017 von einem Faktor von 1,2 aus und ich könnte mir vorstellen, dass der Faktor unter 1 sinkt, wenn noch mehr Populisten wie Herr Trump gewählt werden.
Von der Marktseite her finde ich Maersk einerseits interessant, aufgrund der Risiken, aber nur wenn die Bewertung nicht nur fair sondern wirklich günstig ist.
Maersk Bewertung
Das KGV von Maersk liegt derzeit bei rund 37. Die hohe Zahl ist nicht weiter verwunderlich. Zum einen ist das allgemeine Bewertungsniveau derzeit sowieso hoch und zum anderen trägt die Maersk Line derzeit nicht wesentlich zum Gewinn bei. Das spannende an Maersk ist ja die mögliche turn-around Situation. Nur durch die Diversifikation hat Maersk derzeit überhaupt einen nennenswerten Gewinn, aber die Diversifikation macht es gleichzeitig auch schwierig eine Bewertung durchzuführen. Maerks hat allerdings eine recht detaillierte Segment Berichterstattung und deshalb konnte ich mich trotzdem daran versuchen eine Bewertung über die Summe der Teile durchzuführen…
Auf www.value-shares.de geht es weiter.
Ein Beitrag von Mario Brünjes
Mario Brünjes studierte in Deutschland und England Finanzwirtschaft und Rechnungswesen und ist seit mehr als 15 Jahren als professioneller Sachwertinvestor in den Bereichen Flugzeugleasing, Immobilien und Erneuerbare Energien tätig.
In seinem Value Investing Blog www.value-shares.de schreibt er regelmäßig über seine privaten Value Investments mit Schwerpunkt Sachwerte.
Bildquellen: Mario Brünjes / markteinblicke.de
