Eine interessante Frage warf J.Drews zu Patrizia Immobilien (WKN: PAT1AG / ISIN: DE000PAT1AG3) auf, deren Kurs sich in den vergangenen Wochen stark abwärts entwickelt hatte und die seit einiger Zeit meine Empfehlungsliste ziert.
Leserfage
“Hallo Michael! Da Du Patrizia als chancenreich und derzeit unterbewertet ansiehst, frage ich mich und Dich warum? Die aktuellen Gewinne beinhalten wohl erhebliche Sondereffekte, die “core earnings” lagen also bei 24 Mio in 2015, 43 Mio. in 2016 und sind avisiert mit 55 Mio. für 2017. Das ergäbe nach dem aktuellen Kursrutsch ein KGV 2016 von circa 30 und ein KGV 2017 von 23. Auch wenn die Aussichten konservativ gehalten sind sehe ich immer noch kein Schnäppchen. Was habe ich verpasst?”
Meine Antwort
“Schau nach vorne, nicht zurück, denn gestern war heute noch morgen”, sangen die Böhsen Onkelz. Und das tun wir dann mal…
Patrizia Immobilien ist wie Adobe oder Microsoft: das Geschäftsmodell wird gerade grundlegend geändert und das bedeutet kurzfristige Unebenheiten versus mittel- und langfristigen Chancen und Gewinnen. Die Börse hasst Unklarheiten und meidet sie. Der intelligent Investor liebt sie, weil sie ihm seine günstige Einstiegsgelegenheit bietet.
Adobe hat als erstes das damals klassische Geschäftsmodell mit hohen Verkaufspreisen für seine Software umgestellt auf ein Abo-System. Die ersten zwei Jahre brachen die Gewinne dramatisch ein, weil ja die hohen Verkaufserlöse fehlten und anfangs nur bescheidene Abo-Gebühreneinnahmen flossen. Doch diese stiegen in der Folge immer weiter an, immer mehr Kunden wurden gewonnen, eben auch weil der Preis vergleichsweise niedrig ist und man nur zahlt, wenn man das Produkt auch wirklich nutzt. Das ist ein zusätzlicher Anreiz. Inzwischen ist Adobe wieder einer der Börsenüberflieger, gerade weil sie dieses neue Provisionsmodell eingeführt haben. Microsoft folgt ihnen mit Windows 10 und Office.
Nun verkauft Patrizia natürlich keine Software, sondern Immobilien. Und genau das war das Businessmodell: eigener Immobilienbestand, gekauft oder gebaut, den man dann nach einiger Zeit der Optimierung gewinnbringend verkauft. Ein Wechselbad der Einnahmen, Zeiten ohne Verkäufe waren mau, Exit-Zeiten brachten hohe Gewinne.
Neues Geschäftsmodell senkt Risiken und verstetigt Gewinne
Doch nach der Finanzkrise änderte Patrizia sein Geschäftsmodell und veräußert seitdem diesen Altbestand sukzessive ab. Stattdessen hat man sich auf das europaweite Asset-Management verlegt und legt nun fremder Leute Geld in Immobilien an. Man ist mit eigenen Co-Investments dabei, aber ansonsten nimmt man weniger Verkaufserlöse ein, dafür stetige Gebühren (und Provisionen).
Das neue Geschäftsmodell bringt natürlich erstmal deutlich weniger Geld ein, weil die hohen Veräußerungsgewinne auf den Eigenbestand nicht mehr regelmäßig anfallen. Aber es bringt auch viel weniger Risiko mit sich. Andererseits braucht Patrizia jetzt erheblich weniger Eigenkapital für seine Geschäfte und hier kommt die kraft des Hebels ins Spiel: anstatt wie früher bei einer AuM von 1 Milliarde 500 eigene Millionen einsetzen zu müssen, hat man nun nur noch einen geringen Prozentsatz “im Feuer” (über die Co-Investments). Das reduziert einerseits natürlich die Gewinne und Chancen je Geschäftsvorfall, aber – hier kommt der Clou – man kann die AuM um das Zigfache steigern. Mit dem gleichen Eigenkapital kann Patrizia viel mehr Immobilien bewirtschaften, und somit aus viel mehr Geschäft Gewinne ziehen. Die Risiken werden verteilt, die Einnahmen verstetigt. Sie fließen regelmäßig und steigen, je mehr AuM man generiert. Vom kleinen Immobilienunternehmen ist Patrizia innerhalb weniger Jahre so zu einem europäischen Marktführer für Immobilien-Asset-Management aufgestiegen.
Die Gewinne aus dem neuen Business verdoppelten sich ggü. dem letzten Jahr. Und dieses enormes Wachstum wird die nächsten Jahre so weitergehen. Wer hinter die nackten Zahlen schaut, erkennt in Patrizia Immobilien ein reinrassiges Wachstumsunternehmen!
UK bleibt zweitwichtigster Markt
Einiges an Unsicherheit hat sicherlich auch das Brexit-Votum mit sich gebracht, denn UK ist für Patrizia der zweitwichtigste Markt. Insbesondere die befürchtete Abkühlung der Immobilienpreise in der Londoner City könnte auch Patrizias Geschäfte hier in Zukunft herausfordernder machen. Ob der avisierte Weggang der Investmentbanken nach einem erfolgten Brexit so stattfinden wird, bleibt abzuwarten. Ebenso, ob es überhaupt zu einem Brexit kommt. Das UK-Verfassungsgericht hat jedenfalls entschieden, dass vor einem Brexit das britische Parlament einem solchen Vertrag zustimmen müsste. Und da haben die Brexit-Befürworter eben keine Mehrheit, die Abgeordneten aus Schottland und Nordirland werden sich an die Seite der Hälfte der Tories stellen und der Labour-Abgeordneten. Und nachdem die Brexit-Befürworter reihenweise Versprechungen (vulgo: Lügen) zurücknehmen mussten, es nicht zu großen Einsparungen kommen wird, die einfach so ins Sozialsystem fließen können und nachdem die öffentliche Meinung sich komplett gegen die Brexit-Befürworter gedreht hat, dürften Neuwahlen auch hier eher zu einem Roll-Back führen. UK ist aktuell EU-Mitglied und die Chancen steigen, dass es auch so bleibt.
Zweistelliges Wachstum auch in Zukunft
Der Vergleich mit den vergangenen Jahren bringt nicht mehr viel, weil das Geschäftsmodell ein ganz anderes ist. Der Blick nach vorne jedoch zeigt, dass Patrizia zweistellig wächst…
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Ein Beitrag von Michael C. Kissig
Er studierte nach Abschluss seiner Bankausbildung Volks- und Rechtswissenschaften und ist heute als Unternehmensberater und Investor tätig. Neben seinem Value-Investing-Blog „iNTELLiGENT iNVESTiEREN“ verfasst Michael C. Kissig regelmäßig eine Kolumne für das „Aktien Magazin“.
Bildquellen: Michael C. Kissig / Pressefoto PATRIZIA Immobilien AG
